住房租赁市场概况 政策红利助力租赁住房市场快速发展
住房租赁的投资及经营需要较大的资本投入，对住房租赁企业的资金要求较高。前期投入大、投资回收期长是住房租赁企业所面临的一大问题，住房租赁资产证券化能够为住房租赁企业提供一个创新的融资渠道及投资退出途径。推进住房租赁资产证券化，有助于盘活住房租赁存量资产、提高资金使用效率、引导社会资本参加住房租赁市场，促进住房租赁市场健康发展。
为响应十九大报告的“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。推进住房租赁资产证券化，有助于拓宽住房租赁业务融资渠道、盘活住房租赁存量资产、提高资金使用效率、引导社会资本参加住房租赁市场。截至2018年5月11日，我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共14单，涉及融资规模达786.40亿元。本文将首先对我国住房租赁市场进行简要概述，再分析目前我国已有的住房租赁资产证券化产品，最后对我国住房租赁市场资产证券化的发展趋势进行展望。
正文
一、住房租赁市场概况
（一）政策红利助力租赁住房市场快速发展
相对于热度居高不下的房地产买卖市场，我国住房租赁市场的发展在过去几年一直处于不温不火的状态。随着流动人口越来越多、房价收入比攀升等给社会经济带来的问题，发展住房租赁市场成为迫切的任务。针对我国房地产市场长期以来“重售轻租”的现实，2015年底的中央经济工作会议首次提出“租购并举”的住房制度，随后国家层面的住房租赁政策密集出台(见表1)。2017年10月18日，十九大报告强调“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，租购并举成为建立健全多层次住房体系、从而保障不同消费阶层的住房需求的重要举措。总体来看，在中央层面，政府围绕“建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的核心目标，从租赁住房供给、金融支持、财政支持及法律等方面为我国住房租赁市场的发展提供了一个全面的政策支持体系。
在2016年6月国务院出台《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》后，各个地区开始加大租赁住房的建设，已有二十余个省份(直辖市)出台“加快培育和发展住房租赁市场”的实施细则。2017年7月17日，广州(楼盘)市政府发布《加快发展住房租赁市场工作方案》，强调赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权，随后相关城市如南京(楼盘)、武汉(楼盘)等城市也相应的出台相应政策。租购同权保障了承租人在子女就学、落户、财产权等方面的权益，长期来看，利好住房租赁市场发展。
（二）住房租赁市场需求潜力巨大
除政策支持外，未来需求的释放对我国住房租赁市场也形成了强大的支撑。从需求端来看，租赁需求主要来源于流动人口。流动人口一般倾向采用租赁形式获取居住房屋的使用权，主要原因是租赁是个较为廉价且获得较宜居生活环境的方式，且这种方式需要的手续较少，根据未来计划调整的灵活性较大，不具有长期的经济约束。根据卫计委发布的《中国流动人口发展报告2017》，我国2016年流动人口规模为2.45亿，占全国人口比重约18%。据相关统计，流动人口在居住地购房比例仅占8.6%，而选择租房的比例高达67.3%，为购房比例的近8倍。据中国指数研究院测算，当前我国总租赁人口接近1.8亿人，租房市场规模达1.38万亿元。
（三）供给主体多元化，集中式与分散式经营模式并行
在供给端，过去我国住房租赁市场以个人业主出租及政府提供保障性或政策性租赁住房为主。近年来，在巨大的市场空间吸引下，多主体纷纷进军租赁住房市场，特别是在长租公寓领域，长租公寓品牌不断涌现。目前，我国长租公寓市场的参与者主要有大型房地产商、酒店行业、房屋中介机构、互联网机构等(见表2)，其运营模式上分为集中式和分布式两种。集中式出租是指企业通过包租、独立开发、收购或者与持有物业方合作的方式取得整栋物业，然后通过标准化的装修与改造对外整体出租的运营模式。分散式出租的房源来源较为分散，是一种从分散的个人房东处获取房源再经过标准化装修后对外出租的一种模式。集中式运营模式的优势在于风格统一、装修成本低、管理方便，但其面临房源获取难度大、客群较为有限(以中高端为主)的问题。分散式运营模式的优势在于房源获取更为容易、面向客群广泛，主要劣势在于管理难度大、装修成本高。
从是否自持物业角度出发，长租公寓的运营模式又可分位轻资产模式及重资产模式。在轻资产(即转租或二房东)模式中，运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式获取房源，并最终向客户转租房屋，通过获取租金价差和提供相关服务获利。重资产模式指运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源后对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。目前，在运营长租公寓过程中，房地产商及酒店一般以集中式、重资产模式运营，房屋中介机构一般采用分布式、轻资产模式运营，而互联网公司集中式及分布式模式皆有采用且主要以轻资产运营为主。
二、我国住房租赁资产证券化
（一）政策护航，住房租赁资产证券化站上新风口
在政策层面上，政府在数个政策文件中提出推动租赁住房资产证券化。2015年4月住房城乡建设部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中指出要积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。2016年6月，国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出向住房租赁企业提供金融支持，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。2017年7月，住建部、发改委等九部委联合发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》再次提出“房地产投资信托基金(REITs)试点”。2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，作为我国资本市场首个支持租购并举的政策，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》对开展住房租赁资产证券化的条件、优先和重点支持的领域、资产证券化工作开展程序及住房租赁资产证券化监督管理等进行明确。在政策护航下，租赁住房资产证券化发展驶入快车道。
（二）已有住房租赁资产证券化产品以权益型类REITs及CMBS为主
2017年1月10日，我国首单公寓行业资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”成功发行，随后市场上不断出现住房租赁资产证券化产品。截至2018年5月11日，我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共14单，涉及融资规模达786.40亿元(见表3)。此外正在交易所审核的住房租赁资产证券化产品包括“中山证券-东兴企融-朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划”，该专项计划属于权益型类REITs模式，目标融资规模为7.87亿元。2018年5月2号，恒大集团首单住房租赁资产证券化产品“中联前海开源-恒大住房租赁一号第N期资产支持专项计划”也获交易所受理，其目标融资规模为100.00亿元。
从基础资产类型来看，目前市场上租赁资产证券化产品主要分为信托受益权资产证券化产品、权益型类REITs及CMBS三种，其中信托受益权资产证券化产品根据底层基础资产资金来源又可具体细分为租金收益权资产证券化产品及租房消费分期资产证券化产品。一般来说，轻资产运营的主体发行资产证券化产品以信托受益权资产证券化产品为主，重资产运营的主体当前发行资产证券化产品以权益型类REITs及CMBS为主。总体来看，目前市场上租赁住房资产证券化产品发行主体以房地产开发商为主，且基础资产类型以重资产的权益型类REITs及CMBS为主。
权益型类REITs、CMBS及租金收益权资产证券化产品的资产支持证券的偿付来源主要依赖于底层租赁物业的租金收入，租赁消费分期资产证券化产品实质上是消费场景为租房的消费贷款类资产证券化产品，该类资产证券化产品资产支持证券的偿付来源于入池基础资产借款人的还本付息。由于目前我国大部分住房租赁物业运营时间短，缺乏稳定现金流历史记录，住房租赁资产支持证券的仅依赖于底层基础资产现金流进行偿付的可靠性较低，因此租赁住房资产证券化产品仍需要引入其他增信措施。总体来看，目前市场上已有的住房租赁资产证券化产品中，信托受益权资产证券化产品都有外部第三方担保，原因在于其发行主体主要为轻资产运营主体，轻资产运营主体无法提供物业抵押且主体信用资质较弱，因此该类资产证券化产品需要借助第三方担保公司的担保。权益型类REITs及CMBS因有底层租赁物业做抵押或拥有项目公司股权，且其发行主体信用资质较高，一般无需引入第三方担保公司做担保。
从风险关注点来看，除关注交易结构风险外，权益型类REITs、CMBS及租金收益权资产证券化产品主要关注底层租赁物业的未来租金流入的稳定情况，而物业所处区域、该区域经济发展情况、该区域相同类型租赁物业提供情况、物业出租率、租金价格的波动、承租人履约情况以及租赁物业运营方运营能力等均会对未来租赁物业租金流入产生影响。此外，对于权益型类REITs、CMBS来说，还需关注其底层租赁物业的估值变动情况。对于租金消费分期资产证券化产品而言，由于其实质为消费贷款类资产证券化产品，因此主要关注底层租房借款人的信用情况;此外还需关注底层租赁物业的基本情况及其运营情况，因为底层租赁物业的运营情况关系到了租房借款人所应享受的租房需求是否得到合理满足，在循环购买的交易结构设计下，该底层租赁物业未来是否能有足够的租赁债权形成。
三、我国住房租赁资产证券化发展展望
（一）住房租赁资产证券化产品的发行将快速增长
市场及政策是推动我国资产证券化市场发展的两大重要力量，对于住房租赁资产证券化而言也不例外。住房租赁企业要参与巨大的住房租赁市场，需要租赁住房资产证券化为其提供资金端的支撑。租赁住房资产证券化政策的出台，尤其是2018年4月15日发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》为租赁住房资产证券化业务的开展创造了一个良好的政策环境。在市场及政策的双重推动下，预计我国租赁住房资产证券化产品的发行在发行规模及发行速度上都将实现快速增长。
（二）租赁住房有望成为我国REITs突破口
在政策支持方面，政府在数个住房租赁政策文件中提到要在住房租赁领域积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。在市场发展方面，当前国内市场上已有的住房租赁资产证券化产品为未来租赁住房领域开展REITs打下良好的产品结构基础。目前市场上已发行的租赁住房类REITs产品基本以“专项计划+私募基金+项目公司”的模式持有底层租赁住房资产产权，未来其将资产支持证券份额转让给公募基金即可实现公募REITs产品架构的最终搭建，成为标准化权益型REITs。住房租赁信托受益权类资产证券化产品的底层资产是信托贷款，如果在以后的资产证券化结构基础上之上加上公募基金结构，就是一个公募债务型REITs。总体来看，在租赁住房领域，我国标准化REITs拟采用的“公募基金+ABS”产品结构已基本具备可行性。
（三）住房租赁资产证券化产品短期仍以重资产为主
除租赁消费分期类资产证券化产品外，大部分租赁住房资产支持证券的资金偿付来源于入池租赁物业未来的租金收入。目前我国大部分租赁住房物业运营时期较短，且我国租赁住房市场的发展处于初步发展阶段，因此大部分租赁物业未形成稳定的租金收入历史。仅依靠入池租赁物业未来的租金收入无法为资产支持证券的偿付形成可靠的支撑，因此需要引入其他增信措施为资产证券化产品提供增信。轻资产主体由于无法提供物业抵押，通常需要引入第三方担保，增加了融资成本，且其通常也无法满足第三方担保公司的反担保要求，发行资产证券化产品难度会相对较高。而重资产的权益型类REITs及CMBS有底层物业资产作为抵押或持有项目公司股权，且其发行主体信用资质较好。2018年4月15日发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》也明确指出重点支持以自持物业开展权益类资产证券化产品的宏观导向，而对于轻资产运营的住房租赁企业而言，目前其开展资产证券化业务所获得的政策支持较少。因此，我们认为短期内，我国住房租赁资产证券化产品将仍以重资产为主，待我国租赁住房市场发展进入稳定阶段，轻资产住房租赁企业的资产证券化产品的发行也将逐步获得青睐。
（四）租房消费分期资产证券产品短期内发行规模有限
租房消费分期资产证券化产品的底层资产为租房分期消费贷款，在政策红利吸引下，银行及互联网巨头等均推出了租房消费分期贷款服务。对于租赁住房企业来说，开展租房消费分期资产证券化业务有助于其提高投资回报率、缩短投资回报期。但受限于消费观念等影响，目前租房分期贷款对于租户来说吸引力较小，短期内租房贷款需求有限。在底层资产存量规模有限的情况下，短期内租房消费分期资产证券产品发行增长缓慢。若未来在政策引导下，租户对租房贷款的需求增加，则租房消费分期资产证券化产品也有望成为住房租赁企业开展资产证券化业务的重要方向。
（五）资产证券化拓宽公共租赁住房融资渠道
政府提供的保障性或政策性公共租赁住房是我国住房租赁市场供给的重要组成部分。由于公共租赁住房面临前期投入大、只租不售及运营成本较高等问题，导致当前我国公共租赁住房建设及运营资金主要来源于政府财政拨款，社会资本参与公共租赁住房建设运营的积极性低，单一的融资渠道严重限制了公共租赁住房发展的常态化及自给化。但公共租赁租房具有租金收入稳定及风险低的收益特点，因此公共租赁住房租金收入是一个较好的可用于证券化的基础资产。借助公共租赁住房资产证券化，一方面能够拓宽融资渠道以满足公共租赁住房建设的资金需求，另一方面，通过引入社会资本，能够提高公共租赁住房的运营效率及透明度。境外已经有公共租赁住房REITs的成功案例，例如香港的领展REITs。在我国标准化REITs政策出台前，资产证券化能够为我国公共租赁住房的发展提供有力的金融支持。
